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A股口含煙相關(guān)概念迎來(lái)資金異動(dòng)。

此前，美國(guó)FDA首次批準(zhǔn)口含煙（尼古丁袋）讓市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注這一新概念。隨著海外口含煙市場(chǎng)高速增長(zhǎng) ，合規(guī)霧化及口含煙需求激增。

這一現(xiàn)象也影響到了美股煙草上市企業(yè)收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。2024年菲莫國(guó)際（PM.N）無(wú)煙產(chǎn)品收入占比達(dá)39%，新型煙草用戶達(dá)3860萬(wàn)，公司市值2392億美元（2025年漲27.8%）；奧馳亞（MO.N）新型煙草收入占比提升至11.6%；英美煙草（BTI.N）因傳統(tǒng)煙草拖累造成增速放緩，不過(guò)新型口含煙業(yè)務(wù)收入卻同比增長(zhǎng)51%，銷(xiāo)量增長(zhǎng)55% 。海外煙草公司口含煙相關(guān)收入的增長(zhǎng)，印證了行業(yè)正駛?cè)敫咚僭鲩L(zhǎng)道路。

終端企業(yè)的向好業(yè)績(jī)也會(huì)影響到上游煙堿供應(yīng)商，這部分產(chǎn)能主要集中在我國(guó)，這也是為何近期金城醫(yī)藥（300233.SZ）股價(jià)迎來(lái)暴力拉升的原因。這家公司當(dāng)前估值貴嗎？

為什么資金選擇金城醫(yī)藥？

口含煙興起于歐美，是一種通過(guò)口腔吸收尼古丁的無(wú)煙煙草制品，主要形式包括尼古丁袋、嚼煙、含化型煙草片等。口含煙的特點(diǎn)是無(wú)需燃燒，避免了傳統(tǒng)香煙中焦油、一氧化碳等有害物質(zhì)，健康風(fēng)險(xiǎn)較低，但依然含有尼古丁具備成癮性，目前歐洲市場(chǎng)份額占到全球銷(xiāo)量的2/3。根據(jù)?Global Market Insights數(shù)據(jù)顯示，全球口含煙市場(chǎng)（含Snus、尼古丁袋）2023年規(guī)模達(dá)?145億美元?，同比增長(zhǎng)11% ，預(yù)計(jì)2024-2030年CAGR維持?9-12%。

面對(duì)這一新興產(chǎn)業(yè)鏈，我國(guó)企業(yè)的機(jī)會(huì)在于上游原材料端出口企業(yè)。口含煙的上游原材料需要尼古丁（煙堿）以及包裝材料（無(wú)紡布），因無(wú)紡布具備一定技術(shù)門(mén)檻，普通無(wú)紡布工藝無(wú)法滿足口含煙需求，達(dá)不到海外產(chǎn)品效果，因此我國(guó)企業(yè)在口含煙端的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)就只存在于尼古丁（煙堿）。

金城醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)尼古丁核心供應(yīng)商脫穎而出，專(zhuān)注于高純度尼古丁（≥99.5%）的研發(fā)與生產(chǎn)，產(chǎn)品主要用于電子煙、醫(yī)藥中間體及農(nóng)藥領(lǐng)域。公司通過(guò)全資子公司山東金城醫(yī)藥化工有限公司（下稱(chēng)山東金城）及控股企業(yè)金城尼歐，構(gòu)建了“煙堿原料生產(chǎn)—新型煙草終端產(chǎn)品研發(fā) ”的產(chǎn)業(yè)鏈條。從投資者互動(dòng)平臺(tái)上可以看到，山東金城已于2023年7月獲得新下發(fā)的《煙草專(zhuān)賣(mài)生產(chǎn)企業(yè)許可證》；而金城尼歐則專(zhuān)注于新型煙草終端產(chǎn)品，產(chǎn)品方向以尼古丁袋、口含煙、咀嚼膠等無(wú)煙產(chǎn)品，目標(biāo)市場(chǎng)以出口為導(dǎo)向。

資質(zhì)認(rèn)證方面，金城醫(yī)藥的合成尼古丁已通過(guò)美國(guó)FDA的PMTA申請(qǐng) 、歐盟REACH以及ISO、GMP（醫(yī)藥級(jí)）等其他認(rèn)證。在尼古丁產(chǎn)能方面，山東基地2023年建成年產(chǎn)200噸合成尼古丁產(chǎn)線。金城醫(yī)藥2023年12月7日在投資者關(guān)系平臺(tái)上提及，合成及提取煙堿月出貨量平均在8噸左右，全年出貨量可以維持到100噸附近。有明確的業(yè)務(wù)條線以及較為扎實(shí)的數(shù)據(jù)支撐是市場(chǎng)資金選擇金城醫(yī)藥最主要因素。

另外，本月中旬國(guó)家藥監(jiān)局暫停進(jìn)口KYOWA BIO CO.,LTD.（日本協(xié)和發(fā)酵）谷胱甘肽原料藥的事件，也助推了金城醫(yī)藥股價(jià)。日本協(xié)和發(fā)酵是全球谷胱甘肽原料藥的主要供應(yīng)商之一，占全球產(chǎn)能30% 。暫停進(jìn)口會(huì)導(dǎo)致短期谷胱甘肽價(jià)格的上漲，而金城醫(yī)藥在谷胱甘肽原料藥是國(guó)內(nèi)唯一通過(guò)FDA認(rèn)證的企業(yè)，具備替代條件。

估值高嗎？

3月至今，短期市場(chǎng)情緒讓金城醫(yī)藥的股價(jià)漲幅超過(guò)50%。公司因口含煙上游尼古丁出口預(yù)期的增長(zhǎng)導(dǎo)致市值提升。

金城醫(yī)藥擁有200噸/年（規(guī)劃值）尼古丁產(chǎn)能，當(dāng)前出貨量在100噸左右，產(chǎn)能利用率大體為50%。假設(shè)2025年底產(chǎn)能利用率提升至8至9成，增量取中值70噸的出貨量計(jì)算，價(jià)格方面按電子煙級(jí)中間值 150萬(wàn)元/噸估算，增量收入規(guī)模70噸 × 150萬(wàn)元 = 1.05億元/年。若產(chǎn)能完全釋放，增量收入可達(dá)1.5億元/年。

凈利率方面，合成尼古丁技術(shù)壁壘較高，毛利率可達(dá)50%-70%，凈利率30% 。按估算，1.05億元收入對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)約 0.3億元。對(duì)比2023年公司凈利潤(rùn) 1.58億元，尼古丁出口業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)約19%的凈利潤(rùn)增量。若滿產(chǎn)且價(jià)格穩(wěn)定，尼古丁出口業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)約30%的凈利潤(rùn)增量。根據(jù)當(dāng)前制藥行業(yè)平均30.3倍的市盈率，尼古丁業(yè)務(wù)的出口增量可為公司市值提升30億元左右。3月份至今金城醫(yī)藥的市值已提升了接近30億，當(dāng)前股價(jià)已提前透支了尼古丁的出口預(yù)期，但市值尚處于相對(duì)合理水平。

不過(guò)投資者需要注意的是，各國(guó)對(duì)尼古丁產(chǎn)品的監(jiān)管差異較大（如美國(guó)FDA對(duì)尼古丁袋的上市審批嚴(yán)格），可能影響終端產(chǎn)品出海進(jìn)度。相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)也需要考量在內(nèi)。另外，在價(jià)格端若行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，電子煙級(jí)合成尼古丁市場(chǎng)價(jià)單價(jià)可能跌破100萬(wàn)元/噸，眾多的未知因素均有可能對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期造成影響。

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