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　　前期因LABUBU熱銷而股價大漲的泡泡瑪特（09992.HK），6月19日大跌超5％，市值也較前幾日巔峰的3600億港元縮水超260億港元。

　　市場對泡泡瑪特的質(zhì)疑聲音多了起來，LABUBU會是郁金香“泡沫”嗎？但也有外資投行對其股價看高到300多港元：近期，摩根士丹利將其目標(biāo)價由224港元調(diào)高35%至302港元；6月19日，摩根大通將泡泡瑪特的目標(biāo)價上調(diào)32%至330港元。

泡泡瑪特成都悠方店里陳列的玩偶每經(jīng)記者何強(qiáng)攝

　　當(dāng)?shù)鲜磕嵊脭?shù)億美金和五年周期雕琢一部動畫來塑造IP，再通過遍布全球的樂園、潮玩、游戲、周邊授權(quán)來實(shí)現(xiàn)多元跨界變現(xiàn)時，泡泡瑪特正用LABUBU為代表的盲盒開箱速度，顛覆IP行業(yè)慢孵化法則。

　　然而，僅僅創(chuàng)造出幾個爆款I(lǐng)P是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，“中國的迪士尼 ”要成長為“世界的泡泡瑪特”，還需攻克潮玩行業(yè)的三大終極難題：“IP易短命”“跨界鮮成功 ”“單店瓶頸低”。

　　泡泡瑪特市值站上3600億港元后，創(chuàng)始人王寧的下一個宏大敘事并非到世界各大城市開出10000家新店，而是形成特有的IP生態(tài)閉環(huán)，締造自己的長青IP矩陣。

2025年6月11日，全球唯一一只薄荷色LABUBU拍出108萬元天價截圖來源：拍賣頁面

　　不僅孵化快并且投入少

　　“迪士尼斥巨資打造影視作品，以漫長周期孵化IP，成就了米老鼠、唐老鴨等經(jīng)典當(dāng)家IP ，但時間長河中，并非花錢多、耗時久的IP一定能成功。”新宏睿投資管理公司創(chuàng)始人兼董事總經(jīng)理夏宇宸在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（簡稱每經(jīng)記者）采訪時指出，泡泡瑪特通過盲盒機(jī)制+大數(shù)據(jù)、線上預(yù)熱和快速迭代的方式，典型產(chǎn)品從概念設(shè)計到市場檢驗(yàn)往往只需數(shù)月，成本也控制在幾百萬人民幣級別，“并靠限量藏品與社區(qū)共創(chuàng)迅速放大社交話題與購買轉(zhuǎn)化”。

　　今年4月，王寧在年度業(yè)績溝通會上直言，“（孵化新IP）我們比迪士尼快。我們像抖音，盡量把資源切碎，我們看銷售的表現(xiàn)去決定對一個IP的投入，以最快速度發(fā)現(xiàn)這個IP是不是值得投入更多資源，或者把它降權(quán)，所以我們每年營收最高的IP都在變化。 ”

泡泡瑪特成都悠方店每經(jīng)記者何強(qiáng)攝

　　年報顯示，2024年泡泡瑪特共13個IP收入突破1億元，其中 4 大頭部 IP（THE MONSTERS、MOLLY 、SKULLPANDA、CRYBABY）營收均超過10億元，前13 名IP貢獻(xiàn)了超 70%的總營收。

　　盤古智庫高級研究員江瀚向每經(jīng)記者指出，泡泡瑪特采用的是“低成本試錯和大數(shù)據(jù)篩選等手段，迅速識別市場趨勢并快速調(diào)整策略。這使得泡泡瑪特能夠在短時間內(nèi)推出多個受歡迎的IP，證明了其方法論的有效性。”

　　近日，泡泡瑪特的一位早期投資人、被稱為投資“教父”的衛(wèi)哲在《科創(chuàng)板日報》的采訪中透露，泡泡瑪特每年舉辦潮玩展，和大量年輕藝術(shù)家合作，看誰的玩偶賣得最快，每天可能3萬人參與，有些像網(wǎng)絡(luò)游戲的內(nèi)測和公測。“不是坐在會議室里由幾個創(chuàng)始人決定的，泡泡瑪特哪些IP火爆，是由消費(fèi)者真金白銀投票投出來的。泡泡瑪特的快閃店和自動販賣機(jī)，也是在測試這個地方值不值得開店，又是一種低成本的試錯。 ”

　　記者采訪獲悉，目前，泡泡瑪特已簽約了全球200多位頂級藝術(shù)家IP。但這些藝術(shù)家并非王寧和團(tuán)隊的主觀“眼光”決定，而是用到了大數(shù)據(jù)篩選，增加了公司押中爆款的概率。同時，對于已有IP的運(yùn)營，泡泡瑪特使用的是“賽馬機(jī)制”——根據(jù)市場反饋動態(tài)調(diào)整對IP投入。比如，針對THE MONSTERS（精靈天團(tuán)，包含LABUBU等在內(nèi)的泡泡瑪特的獨(dú)家潮玩IP），這類爆款，會優(yōu)先持續(xù)傾斜資源。

　　江瀚、夏宇宸等多位業(yè)內(nèi)人士將泡泡瑪特這套打法歸納為——“快輕準(zhǔn) ”。

　　“對于迪士尼而言，這種模式在盲盒領(lǐng)域確實(shí)構(gòu)成了‘降維打擊’：它不需重資本，也能測試超級IP潛力，并在短期內(nèi)制造爆款效應(yīng) 。”夏宇宸如此表示。

LABUBU藏家汪先生供圖

　　品牌專家、瞻勝傳播創(chuàng)始合伙人龐瑞告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，若從長遠(yuǎn)來看，泡泡瑪特與迪士尼兩者的目標(biāo)客群、產(chǎn)品邏輯都有較大的區(qū)別，“泡泡瑪特的衍生場所叫做‘城市樂園’ ，可以看做是一個升級版的賣場。”

　　不過，在江瀚看來，當(dāng)前設(shè)計師資源的競爭，加劇了這一領(lǐng)域的不確定性，對泡泡瑪特構(gòu)成了考驗(yàn)，要求它不斷創(chuàng)新以維持競爭力。

　　既要爆火更要長情

　　隨著LABUBU在全球爆火，市場開始重新審視這家東方潮玩IP公司，關(guān)于“泡泡瑪特IP有沒有故事 ”的質(zhì)疑也愈演愈烈。那么，爆紅的網(wǎng)絡(luò)IP是否需要一個深厚故事內(nèi)核做支撐？

　　“不一定。一個近似的例子是，迪士尼樂園里面爆火的‘玲娜貝兒’ ，相比迪士尼其他的傳統(tǒng)IP，也沒有什么動畫和故事支撐，但不影響在社交媒體時代大火。”龐瑞告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，在社交媒體時代，能靠可愛或個性出圈就是王道，能紅多久則取決于后期運(yùn)營等多重因素。

　　站在超3600億港元市值的十字路口，泡泡瑪特距離迪士尼還有一段較遠(yuǎn)的路要走。多位業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，泡泡瑪特要解決的核心問題在于，怎樣拓展IP的表達(dá)邊界，實(shí)現(xiàn)“單品思維”到“跨賽道敘事 ”的維度突破，方能增強(qiáng)IP的影響力和商業(yè)價值。

　　對此，夏宇宸向記者表示：

　　首先是IP原創(chuàng)深度。迪士尼和樂高擁有完整的內(nèi)容創(chuàng)造體系，而泡泡瑪特多依賴獨(dú)立設(shè)計師，IP生命力較短。

　　其次是內(nèi)容矩陣。迪士尼以影視、樂園和游戲?yàn)橹е?，形成內(nèi)容閉環(huán)；泡泡瑪特在內(nèi)容層面仍較薄弱。

　　再次是全球化程度。樂高和迪士尼在全球擁有廣泛影響力，泡泡瑪特的國際化還處于初級階段。

　　“爆款依賴可能導(dǎo)致它的營收波動較大，一旦主打產(chǎn)品失去吸引力，公司業(yè)績可能受到影響。”江瀚告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，相比迪士尼豐富的IP矩陣，泡泡瑪特的IP生態(tài)系統(tǒng)尚顯單薄。雖然目前來看已經(jīng)形成了較多的爆款，但長遠(yuǎn)來看，泡泡瑪特需要構(gòu)建更加多元化的IP組合來分散風(fēng)險。

　　行業(yè)還普遍認(rèn)為，泡泡瑪特的整體溢價能力有限。“迪士尼等影視IP內(nèi)容，用深度IP故事加深粉絲忠誠度，其毛利率通常可達(dá)到盲盒產(chǎn)品的3~5倍。這意味著，若泡泡瑪特能在現(xiàn)有爆款基礎(chǔ)上導(dǎo)入更豐富的內(nèi)容運(yùn)營模式，那么，衍生品盈利能力有望進(jìn)一步提升。”夏宇宸表示。

LABUBU藏家汪先生供圖

　　縱觀業(yè)內(nèi)的前車之鑒，不乏短期爆火、后續(xù)銷聲匿跡的潮玩品牌。以Bearbrick（積木熊）為例，該潮玩品牌曾通過限量編號、藝術(shù)家聯(lián)名及金融化設(shè)計手段，成功將玩具轉(zhuǎn)化為火熱標(biāo)的，吸引了周杰倫等眾多明星藏家追捧。然而，如今Bearbrick多數(shù)款式已風(fēng)光不再，部分新IP市場反應(yīng)冷清，黃牛囤積的貨物不得不以低價銷售。Bearbrick的興衰軌跡與當(dāng)下爆火的Labubu存在相似之處，這也是泡泡瑪特面臨的基因短板問題。

　　“盲盒的新奇機(jī)制雖能快速吸引關(guān)注，但如果不能在核心粉絲之外形成情感共鳴，熱度往往只有數(shù)月甚至數(shù)周，而非數(shù)年乃至數(shù)十年。”夏宇宸直言。

　　多元跨界風(fēng)險未知

　　王寧顯然意識到了上述風(fēng)險，并試圖打破盲盒的單一玩法：不僅打造泡泡瑪特樂園，還計劃加強(qiáng)內(nèi)容層面的“基建 ” ，將推出《LABUBU與朋友們》動畫劇集。

　　王寧透露，泡泡瑪特也會做電影，且已正式成立電影工作室。

泡泡瑪特樂園每經(jīng)記者溫夢華攝

　　今年6月，泡泡瑪特在北京、上海接連開店，推出其潮玩珠寶品牌popop。普遍定價為319~2699元，最貴的項(xiàng)鏈產(chǎn)品售價達(dá)1.98萬元，全面打破盲盒玩具的定價，抬高了IP的溢價。

　　但不管在樂園、影視劇還是珠寶賽道，前赴后繼的玩家不在少數(shù)。江瀚表示：“在樂園、影視、珠寶等競爭激烈的領(lǐng)域中突圍并不容易。面對眾多老牌玩家，泡泡瑪特需要提供獨(dú)特且高質(zhì)量的產(chǎn)品或服務(wù)才能吸引消費(fèi)者。成功的可能性取決于泡泡瑪特能否準(zhǔn)確把握市場趨勢并實(shí)施有效的差異化策略。”

　　“泡泡瑪特雖有渠道與品牌影響力，但在資金實(shí)力、專業(yè)內(nèi)容制作和產(chǎn)業(yè)鏈整合方面仍落后傳統(tǒng)巨頭，突圍難度不容小覷。”夏宇宸則向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)一步分析表示，如果行業(yè)集中度下降或消費(fèi)者偏好快速變化，泡泡瑪特的估值可能遭到壓縮，對其未來發(fā)展帶來不確定性。“泡泡瑪特通過打造長線IP、引入全球設(shè)計師并開展原創(chuàng)內(nèi)容延伸，發(fā)展樂園、主題空間、跨界合作等體驗(yàn)型業(yè)務(wù) ，提升其品牌厚度，但還需要擴(kuò)大海外市場，稀釋國內(nèi)競爭壓力。 ”

　　單店收入曾3年下滑

　　過度開店釀“噩夢”

　　泡泡瑪特正試圖在資本市場上講述一個從中國潮玩領(lǐng)軍者到全球超級IP的宏大故事。然而，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，其單店收入的表現(xiàn)無疑是關(guān)鍵指標(biāo)之一。

　　“作為一家零售企業(yè)，線下實(shí)體店的單店銷售額直接影響公司的整體表現(xiàn) 。而不斷突破單店收入天花板，才是泡泡瑪特提升其在資本市場信心的關(guān)鍵因素。”江瀚告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，單店收入還對保持企業(yè)的持續(xù)增長和吸引更多投資至關(guān)重要。

近期泡泡瑪特成都快閃店一些盲盒已售空每經(jīng)記者杜蔚攝

　　在夏宇宸看來，泡泡瑪特定位“情緒股 ”，線下門店不僅是銷量端，更是品牌體驗(yàn)窗口。“只有持續(xù)突破單店銷售紀(jì)錄，才能讓投資者對其擴(kuò)張與盈利能力保持信心，并賦予估值溢價。”

　　回顧泡泡瑪特的單店收入軌跡，如同過山車般起伏不定。2019年，泡泡瑪特在中國境內(nèi)憑借114家店鋪創(chuàng)下單店平均收入649萬元的階段性峰值，這一成績在當(dāng)時被視為公司強(qiáng)勁增長的信號。然而，在隨后連續(xù)3年，店鋪數(shù)量的快速擴(kuò)張并未帶來單店平均收入的同步增長，反而出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢，并于2022年跌至514萬元。

這一變化，不僅讓投資者對其增長潛力產(chǎn)生質(zhì)疑，也是泡泡瑪特上一輪股價大跌的

　　“昏暗”時刻，2022年公司股價曾跌破10港元。“這是其快速擴(kuò)張帶來的門店運(yùn)營效率下滑，以及市場信心退潮之間的直接關(guān)聯(lián)。 ”夏宇宸認(rèn)為。

　　不過，龐瑞向記者指出，彼時市場整體處于比較特殊的年代，因此泡泡瑪特的股價下跌不僅僅是單店銷售額度的線性函數(shù)。

　　為了扭轉(zhuǎn)這一局面，泡泡瑪特開始調(diào)整策略，通過“關(guān)小店開大店”優(yōu)化門店結(jié)構(gòu) ，并借助全渠道協(xié)同效應(yīng)，終于在2023年實(shí)現(xiàn)線下單店平均收入復(fù)蘇至682萬元。2024年，泡泡瑪特進(jìn)一步放緩國內(nèi)擴(kuò)張步伐，僅新增38家線下門店，通過LABUBU 等爆款拉動，單店平均收入升至955萬元。

　　在放緩國內(nèi)市場的步伐后，泡泡瑪特轉(zhuǎn)戰(zhàn)境外市場。2024年，泡泡瑪特港澳臺及海外新開50家店，截至年末港澳臺及海外零售店總數(shù)達(dá)到120家。這一戰(zhàn)略調(diào)整的成效顯著，2024年其港澳臺及海外線下收入大漲379.6%至30.71億元，港澳臺及海外單店平均收入高達(dá)2448萬元，約為境內(nèi)單店收入的2.6倍。

泡泡瑪特潮玩現(xiàn)身泰國曼谷商場，引來眾多當(dāng)?shù)厥忻?、游客合影每經(jīng)記者杜蔚攝

　　這一數(shù)據(jù)讓資本市場對泡泡瑪特的全球化布局充滿期待，仿佛看到了其成為“中國迪士尼”的曙光。但多位行業(yè)專家卻向記者指出，當(dāng)中暗藏隱憂：當(dāng)泡泡瑪特海外門店數(shù)量突破臨界點(diǎn)，恐會重蹈國內(nèi)市場單店收入下滑的覆轍。

　　“隨著海外門店數(shù)量的增加，也將面臨像境內(nèi)市場曾出現(xiàn)的單店收入階段性放緩問題。 ”龐瑞表示，海外市場不是簡單地復(fù)制粘貼，而海外消費(fèi)者對“中國IP”存在認(rèn)知偏見。

泡泡瑪特成都悠方店里陳列的玩偶每經(jīng)記者何強(qiáng)攝

　　一位潮玩行業(yè)的資深人士也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，若泡泡瑪特不能完成從“本土潮玩”到“文化輸出”的認(rèn)知突圍，其海外市場單店收入的高增長恐難以持續(xù)。

　　對于資本市場而言，泡泡瑪特的單店收入直接影響其估值想象空間。

　　而今，這只“盲盒巨獸 ”市盈率超過100倍，遠(yuǎn)超貴州茅臺、騰訊控股、迪士尼等一眾巨頭的市盈率。這在一年半前，還是大多數(shù)投資者和創(chuàng)始人王寧心中的遙遠(yuǎn)夢想。泡泡瑪特正在用“市夢率”重構(gòu)估值邏輯，但它需要證明盲盒不是一場“賭博式消費(fèi)”。

　　“泡泡瑪特的估值支撐在于對IP商業(yè)化、國際化與用戶黏性的強(qiáng)烈信心。一旦業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期、消費(fèi)者熱情減退、核心IP失效或行業(yè)競爭格局被打破，估值可能迅速回調(diào)。 ”夏宇宸向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，泡泡瑪特滾動市盈率超100倍，遠(yuǎn)高于多數(shù)消費(fèi)類企業(yè) ，已進(jìn)入高估區(qū)間，存在一定程度的估值泡沫。

在夏宇宸看來，雖然泡泡瑪特具備強(qiáng)品牌力、稀缺

　　IP與良好的盈利能力，但當(dāng)前價格已經(jīng)計入大量成長預(yù)期，投資風(fēng)險較高。

　　當(dāng)消費(fèi)者對盲盒的新鮮感消退，泡泡瑪特需要證明，其IP能像米老鼠、漫威英雄般，成為跨越代際的文化符號。正如夏宇宸所言：“情緒價值是流量入口，而非商業(yè)終點(diǎn)。”

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